晨星评级的缺陷及其对我國基金评价的启示
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| 来源：www.licai-web.cn 作者：理财知识网 |
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基金评级体系在基金业的发展中起着不可或缺的作用，它对业绩评价、指导投资和促进市场优胜劣汰都有重要的意义。晨星（Morn鄄ingstarInc.）基金评级是美國著名的基金评级公司，它的评级结果对基金投资具有举足轻重的作用。根据华尔街日报近期做的调查，投资者的投资主要集中在拥有4星、5星评级的基金（而3星以下基金则完全是资金净流出的）。另外，基金在行销的过程中也要借助评级来促进市场知名度和影响力，晨星评级是基金的广告行销中肯定要刊载的内容。
我國的有识之士也意识到了基金评级制度的重要，有一些券商和机构也尝试建立基金评级体系，并主要套用美國晨星公司的评级方法。应该说，晨星的评级方法有其科学性，但该方法本身也有一定的缺陷，本文试图通过评级机理分析和部分國外的实证研究来说明晨星评级方法的不合理之处，为未来建立我國的基金评级体系提供借鉴。本文主要包括以下内容：介绍晨星基金评级的计算方法；说明晨星基金评级的两个主要缺陷；提出相应的改进建议。
晨星基金评级的计算方法
晨星公司基金评级系统采用星级评级制（1~5星）。根据基金过去的月收益数据，晨星公司给出该基金过去1年、3年、5年和10年的评级（至少拥有过去36个月收益数据的基金才能进入晨星的评级系统）。并根据过去不同时期的评级，综合计算出该基金的总评级（overallstarrating）。
简单来讲，晨星公司需要对基金的收益和风险分别评级，而后计算收益评级和风险评级的差额，并根据差额的大小把基金评定在5个不同的星级中。具体来讲，分为以下4个步骤：
步骤一、计算在期间n基金收益的评级：基金K的历史收益：设R
K
为历史收益，其中n为历史期间，n~(t=1,n)
晨星公司计算的基金K的历史收益（经过费用调整后的收益）：其中R
f
为同期3月期國债收益率，L
K
为费用调整比例。
计算基金K的收益评级：AvgMnRe
t
为基金平均的历史收益
步骤二、计算在期间n基金风险的评级：晨星公司计算的基金K的风险：该方法仅考虑基金收益低于同期國债利率的风险。
晨星公司对基金K的风险评级：AvgMnRisk为基金平均的历史风险
步骤三、计算在期间n的星级评级：计算期间n内收益评级和风险评级的差额：根
据上述差额排序（这个差额可以理解为是经过风险调整后的收益），并根据排序顺序确定基金的星级：其中，排序在头10%的为5星，随后的22.5%为4星，其后的35%为3星，再后的22.5%为2星，最后的10%为1星（见表1）。
步骤四、计算基金在整个存续期间的星级评级：
晨星仅对存续期超过36个月的基金进行星级评级，并计算在过去3年、5年和10年的基金期间评级（time- ecialrating），在此基础之上计算总的星级评级。
如果基金存续期间达到或超过10年（称之为长期基金），则赋予过去3年、5年和10年的基金星级评级0.2、0.3、0.5的权重，并计算出总的星级评级；如果基金的存续期间在5-10年之间（称之为中期基金），则赋予过去3年、5年的基金星级评级0.4、0.6的权重，并计算出总的星级评级；如果基金的存续期间少于5年（称之为短期基金），则赋予过去3年的基金星级评级1.0的权重，即把过去3年的基金星级评级作为总的星级评级（见表2）。
在计算总的星级评级时，采取4舍5入制。例如，如果某只基金过去3年、5年和10年的星级评级分别为4星、4星和3星，则晨星给该基金的评级为4星（即0.2×4+0.3×4+0.5×3=3.5≈4）。
晨星基金评级方法的两个缺陷
根据现有的实证研究，发现一種矛盾的现象，一方面，晨星评级对资金投向影响巨大（获得5星评级或者升级为5星评级的基金，将在其后的7个月中获得超常资金流入）；另一方面，晨星评级与日后的基金业绩表现没有明确的关系。造成这種现象无非两个原因：一是历史表现并不能完全有效地预测未来表现（晨星评级完全依赖历史数据）；二是晨星评级本身存在着某種偏差（评级并不能完全反映业绩），我们仅就后一个問題进行分析。
晨星评级是一个完整的评级体系，在晨星评级体系中，总星级评级（overallrating）是最为投资者所关注的，但恰恰是这个评级指标存在着相当的缺陷。我把这个指标上的缺陷分为两種：一種是评级赋权方法上的缺陷；另一種是对比基准的缺陷。
1、评级赋权方法的缺陷晨星总评级是对过去不同时段评级的加权平均，并对加权平均结果进行四舍五入。这種赋权方法会导致两種误差。一種是平均作用带来的误差，一種是四舍五入的进位制导致的误差。
平均作用带来的误差：由于晨星总评级是对基金过去不同时段（3年、5年和10年）评级的加权平均。那么，在平均作用的影响下，基金的存续期越长，基金就越不可能得到5星评级（或者是1星）。例如，一个存续期超过10年的基金，除非在过去的3年、5年和10年中都得到5星（或者是1星），否则它是无法得到5星总评级（或者是1星总评级）。而一个存续期不足5年的基金，只要过去3年的评级为5星（或者是1星），它的总评级就是5星（或者是1星）。而我们知道，这两个不同存续期的基金所获得的5星评级（或者1星评级）的信息量是不同的。换句话说，存续期越长的基金，越可能得到中庸的评级，而存续期越短的基金，越可能得到极端的评级（5星或1星）。在这種情况下，如果仅考虑总评级星级，而不考虑这个星级的覆盖时段，会导致偏差（见表3）。
表3是美國不同存续期的基金所获评级的分布表。从表中可以看出，长期基金获得2~4星的比例要大于短期基金，而获得的5星或者1星评级的比例要小于短期基金。
进位制带来的误差：晨星在计算基金总评级时采用四舍五入的进位制，这会导致不同存续时间的基金对业绩变动的非对称反应。我们通过表4中的两个例子来进一步解释，表4中设计了两種情景：
情景一是假设基金过去3年的评级从4星降到了3星（或者升到了5星），其它时段的评级不变。在这種情况下，长期基金和中期基金的总评级未發生变化，而短期基金的总评级则相应下降（或上升）。
情景二是假设基金过去3年和5年的评级从4星降到了3星（或者升到了5星），其它时段的评级不变。在这種情况下，中期基金和短期基金的总评级都相应下降（或上升），长期基金的总评级仅对近期评级上升做出了反应，而未对近期的评级下降做出反应（当近3年、5年的评级上调为5星时，总评星级也上调为5星；当近3年、5年的评级下调为3星时，总评星级仍然维持4星）。
由以上的例子可以看出两个结果：一是长期基金对近期业绩变动的反应比短期基金迟钝；二是长期基金仅对近期业绩的正向变化做出了反应，而对业绩的负面变化未做出同等反应。上述两種非对称反应是由于晨星评级中的进位制所导致的。而非对称会导致长期基金的评级偏离实际业绩。
长期基金对业绩变化的不对称反应不是一个小問題，它会导致长期基金的平均总评级偏高，而这種偏高的评级并不是由于业绩好带来的,而仅是由于评级方法导致的（尽管长期基金比短期基金更容易得到中庸的总评级，但它的评级平均值却高于短期基金）。表五统计了不同存续时间的基金的平均评级分，显然，长期基金的平均评级确实高于中、短期基金（见表5）。
2、评级基准的缺陷晨星在对美國基金评级时，没有把不同的基金分开。而美國基金可以细分为三类：全市场股票基金、行业基金和混合基金（混合基金可以投资可转债）。这三类基金有着不同的投资对象和风险收益特征，如果将它们混在一起进行评级，势必混淆对不同类型基金的正确判断。
表6是晨星美國基金的评级分布，表七是把美國基金细分为三类后，各类细分基金的评级分布。从表7中可以看出，超过60%的行业基金仅获得了1星~2星的评级，超过60%的混合基金获得了3星的评级。这势必抬高对全市场股票基金的评级。全市场股票基金获得5星和4星评级的比例为10.1%和29.6%，超过了全部基金平均的8.2%和24.5%。
如果投资者同时投资于美國國内的各个类型基金，晨星的评级方法并没有什么問題。但大量的投资者只投资于全市场股票基金（出于风险收益特征或税收地位的考虑），这时采用晨星的评级标准会给人们造成一種全市场投资股票基金业绩偏好的错觉。
如果剔除行业基金和混合基金的样本，对全市场股票基金进行单独评级，则全市场股票基金获得5星、4星评级的比例下降（5星、4星的基金个数下降了34和53个），获得2星、3星评级的比例提高（见表8）。对于仅投资全市场股票基金的投资者来说，剔除行业和混合基金样本后的评级更真实。
评级基准是基金评级中特别需要考虑的問題，由于不同类型的基金存在着系统性差异，以全部样本基金作为评级基础并不合适，特别是当投资者的投资对象仅仅局限于某一类型基金的时候，以全部基金作为对比基准会产生系统性偏差。
晨星评级缺陷对我國基金评价的启示
晨星基金评价是一个较为完整的体系。在这个体系中，以全部样本计算的总评星级是最知名、也是投资者最关注的评级指标。很多的投资者几乎是数着星星来进行基金投资的。但是，从现有的分析看，恰恰是这个指标产生的偏差最大，这主要体现在：晨星总评级的加权计算方法可能导致误差；不适当的评级基准也会产生系统性误差。
为此，我们提出几点补救建议：1、即使短期基金和长期基金具有相同的总评星级，也不能把它们的业绩和经营能力等同起来，因为这两个评级所代表的信息量是不同的。因此，当基金存续期间差异较大时，期间评级(time- ecialrating)是比总评级(overallrat鄄ing)更有用的指标。
2、晨星的权数计算方法导致了长期基金对业绩变化的非对称反应（评级对业绩改善的反应较为敏感，但对业绩转坏的反应较迟钝），因此，对于长期基金（存续期超过10年）不仅应看总评级，还应关注历史上的期间评级及其变化轨迹。
3、对于仅投资某一类基金的投资者来说，基于全体基金样本的总体评级参考意义不大，应该更多关注基于各类基金的单独评级，以避免不当基准引起的系统性误差。
目前，我國的基金业的发展正在起步阶段，现存基金的存续期还都不长，第一批规范化的投资基金到目前也不过4-5年的时间，且基金的種类也不多，主要以混合类（平衡类）基金为主，还没有纯粹的股票基金和行业基金，因此，目前在我國基金评级中采用晨星评级的方法的隐患还不是很明显，但随着基金业的发展，各个基金之间的存续期的差异逐步拉大，且会有更多类型基金（如行业基金）的出现，晨星评级的缺陷会越来越明显。因此，有必要预见性地了解这些缺陷，并在建立我國基金评价体系中寻求解决这些問題的办法。
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